Per què l'aposta dels mercats per Trump pot ser un error

El denominat risc polític –la noció que unes eleccions poden tenir un impacte significatiu als mercats financers– va ser durant molt de temps una preocupació dels inversors en mercats emergents. Als països rics, en canvi, paraven més atenció als banquers centrals que als polítics. Però avui en dia les coses són una mica diferents. En els dies previs a les presidencials nord-americanes del 5 de novembre, els preus dels actius es movia d'acord amb les mitjanes de les enquestes. Wall Street xiulava al so del Trump trade, la idea que el nou president serà bo per als mercats.

La inversió es basa en la idea que una segona administració de Donald Trump serà positiva per a la borsa nord-americana, dolenta (però no terrible) per als bons del Tresor i magnífica per al dòlar. Els retorns de les accions es veurien impulsats per les retallades d'impostos a les empreses i la desregulació. Les mateixes retallades fiscals incrementarien el cost del deute públic, rebaixant el preu dels bons i incrementant els interessos, tot i que no prou per desestabilitzar l'economia i danyar els beneficis a les borses. Tot plegat encariria el dòlar, que, en general, els últims anys s'ha mogut en línia amb el tipus d'interès variable dels bons del Tresor a deu anys.

Pot semblar estrany que la idea d'un deteriorament fiscal i una ràpida pujada de preus sigui positiva per a la divisa dels EUA. En general, les monedes perden valor quan les finances públiques es deterioren i la inflació puja. Però el dòlar juga un paper únic en el sistema financer global com l'última font de liquiditat. Uns interessos més alts als bons del Tresor, fins i tot quan siguin el resultat del malbaratament de recursos públics, tendeixen a fer més atractiu l'acaparament de dòlars.

Els qui han comprat aquesta narrativa esperen que la dinàmica es mantingui. També creuen que les amenaces de Trump d'augmentar els aranzels milloraran encara més la fortalesa del dòlar: els bloquejos a les importacions faran que hi hagi menys dòlars fora dels EUA, la qual cosa en farà augmentar el preu als mercats de divises. Potser tenen raó. Però hi ha com a mínim quatre maneres amb les quals, en realitat, les polítiques de Trump podrien acabar afeblint el dòlar. Si s'analitzen en conjunt, apunten al fet que cal prendre's amb calma el Trump trade.

La primera té a veure amb la política monetària. Trump podria adoptar una línia més dura amb la Reserva Federal (la Fed, el banc central dels EUA) que la que va tenir durant el seu primer mandat i podria mirar d'intimidar-la públicament perquè mantingui els interessos baixos o, fins i tot, podria interferir en la independència de la institució. Hi ha moltes raons per pensar que la Fed ho podria resistir, però si Trump se'n surt, uns interessos per sota dels nivells que recomanaria la inflació afeblirien el dòlar.

A Trump això no el molestaria. Els Estats Units, va dir a Bloomberg, "tenen un greu problema amb la moneda". Al seu cap, la fortalesa del dòlar, de la qual culpa en part a la manipulació de divises per part dels seus socis comercials, ha fet mal a les manufactures nord-americanes provocant que els béns que produeixen siguin menys competitius, cosa que ha destruït llocs de treball. Robert Lighthizer, assessor de comerç de Trump, fa molt de temps que també critica el fet de tenir un dòlar fort.

Per descomptat, desitjar un dòlar més barat és una cosa, però aconseguir-ho n'és una altra. La majoria d'experts en comerç internacional esperen que Trump es queixi que el dòlar està massa fort, tot i que les seves pròpies polítiques són les que l'enforteixen. Hi ha, tanmateix, la possibilitat que els nous aranzels representin una primera salva en unes negociacions pensades per aconseguir mantenir a ratlla els socis comercials dels EUA en un esforç col·lectiu per abaratir el dòlar, com ja va passar als anys 80 quan manava Ronald Reagan. Això és una segona raó per prendre's amb cautela el Trump trade.

Una altra raó té a veure amb els aranzels. Històricament, han tendit a fer pujar el tipus de canvi a curt termini, però a fer-lo baixar més a llarg termini. L'impacte inicial de més friccions comercials sovint és que cauen les importacions i les exportacions, cosa que afebleix l'economia d'un país. I una economia més dèbil porta a una rebaixa dels tipus d'interès, cosa que fa menys atractiva una divisa als mercats internacionals i, per tant, l'afebleix encara més.

El risc geopolític

El risc final no ve de l'agenda econòmica de Trump, sinó dels seus instints en política exterior. Barry Eichengreen, professor de la Universitat de Califòrnia a Berkeley, ha estudiat els suports geopolítics de les divises internacionals. En un article del 2019, va trobar que els països que gaudeixen de garanties de seguretat dels EUA tenen més reserves de dòlars. El Japó, per exemple, té més dòlars a les seves reserves que la Xina. Fins i tot Alemanya té una proporció de dòlars a les seves reserves de monedes més gran que la de França, que té l'element dissuasiu de la bomba nuclear. En cas que els EUA trenquessin les promeses de seguretat que han fet als seus aliats –tal com el mateix Trump ha amenaçat de fer en alguna ocasió–, Eichengreen creu que els tipus d'interès als Estats Units podrien pujar 0,8 punts percentuals i fer caure el valor del dòlar.

Al final, la lògica rere el Trump trade, quan es tracta del dòlar, és que Trump serà fiscalment imprudent, però prudent en tota la resta. Els inversors s'imaginen que incrementarà el dèficit de tal manera que farà més atractiu el dòlar per als inversors sense perjudicar el marc institucional que sosté el seu paper com a divisa global. I aquesta és una aposta molt arriscada.