Tipus més alts per més temps: això pensen els mercats

No fa gaire temps, quan els tipus d'interès del món ric se situaven prop de zero, els economistes van debatre si la tendència a la baixa duraria dècades, segles o mil·lennis. Ara la qüestió candent és quant de temps es mantindran alts. El 18 d'octubre el rendiment del Tresor a deu anys, que incorpora expectatives a llarg termini dels tipus d'interès i que estava per sota de l'1% tot just el 2021, va arribar al 4,9%, el seu màxim des del 2007. El rendiment del Tresor a 30 anys va superar el 5% el mateix dia. Els analistes del Bank of America sonaven sense alè quan van declarar el mes passat que els tipus estaven "deixant enrere els mínims dels últims 5.000 anys". Però així és, de fet, com se senten els economistes, els inversors i qualsevol persona que es trobi en la incòmoda posició de pagar els deutes en què van incórrer quan gairebé tothom pensava que els tipus serien baixos per sempre.

La convicció que els tipus es mantindran "més alts durant més temps" s'està estenent arreu. La zona euro va veure tipus d'interès negatius el 2021; ara Alemanya ha de pagar gairebé el 3% pels préstecs durant una dècada. Els rendiments dels bons britànics són gairebé tan alts com els dels Estats Units. Fins i tot el Japó, on els tipus aparentment baixos de manera permanent eren vistos com un presagi per a la resta del món, s'ha enfrontat a una pressió alcista sobre els rendiments dels seus bons. Les apostes perquè el seu banc central haurà d'augmentar els tipus d'interès el 2024 per primera vegada des del 2007 estan augmentant.

Si els mercats tenen raó, comença una nova era i les conseqüències seran de gran abast. Les llars i les empreses hauran de pagar molt més per demanar crèdits. El sistema financer s'haurà d'adaptar a una nova realitat dolorosa. I els governs trobaran que han de desviar més ingressos fiscals per pagar els interessos del seu deute acumulat. L'escenari de "tipus més alts durant més temps" que molts inversors prediuen ara és una barreja potencialment tòxica.

Conseqüències per a les empreses

Comencem per l'economia real. Una de les sorpreses de l'any passat és la resiliència de l'economia mundial, i en particular dels Estats Units, davant els tipus més alts. El 26 d'octubre es va revelar que el PIB nord-americà va créixer a un ritme anual del 4,9% en el tercer trimestre. La despesa del consumidor s'ha vist recolzada per l'excés d'estalvi acumulat a les llars gràcies als confinaments i els estímuls durant la pandèmia de covid-19. Moltes empreses van emetre deute a llarg termini quan els tipus eren baixos i, per tant, continuen gaudint de costos de finançament baixos avui dia.

Al setembre, els organismes estadístics van revisar a l'alça l'estimació d'estalvi acumulat durant la pandèmia, que abans semblava a punt d'esgotar-se. Ara sembla que les llars nord-americanes encara tenen al voltant d'un milió de dòlars d'excés d'efectiu, equivalent a gairebé el 5% dels ingressos personals anuals en conjunt. També caldrà temps perquè els tipus alts frenin les empreses. El banc Goldman Sachs estima que només el 16% del deute corporatiu nord-americà madurarà durant els pròxims anys. El seu refinançament elevarà el tipus d'interès mitjà de l'estoc total del deute del 4,2% aquest any a només el 4,5% el 2025.

Però no totes les empreses són resistents als tipus més alts. Les empreses nord-americanes més petites, els deutes de les quals normalment vecen abans que els de les grans, estan sotmeses a tensions tot i que l'economia està en auge. Tant allà com a Europa, on el creixement és més feble, les fallides empresarials augmenten. En algunes economies les companyies estan molt més exposades a l'augment dels tipus: a finals del 2021, el venciment mitjà dels deutes de les empreses espanyoles i italianes era de només 2,6 i 2,1 anys, respectivament. A Suècia, on el deute corporatiu representa un 155% del PIB, el tipus d'interès efectiu mitjà dels préstecs bancaris pendents a empreses va augmentar de l'1,5% al 3,9% durant l'any fins al març, i encara serà més elevat. Al setembre el nombre de fallides d'empreses va ser un 14% superior al de l'any anterior.

Si els tipus arribessin a un altiplà permanentment més alt, fins i tot el deute a llarg termini començaria a costar molt a les empreses. Això seria dolorós perquè durant la dècada del 2010 les empreses van demanar molts préstecs: les corporacions no financeres nord-americanes van emetre un deute net de 4,1 bilions de dòlars durant aquesta dècada mentre retiraven 3,2 bilions de dòlars nets de capital mitjançant dividends i recompres. En el conjunt de les economies avançades, el deute de les empreses és al voltant del 93% del PIB. Si els es mantenen alts durant més temps, és possible que s'hagi de desactivar aquesta abundància de préstecs. Per tant, un llarg període de despalanquejament podria inhibir la inversió de la dècada del 2020, de la mateixa manera que el baix creixement ho va fer a la dècada del 2010.

El mal arriba a les llars

Les llars eventualment també es trobaran que els tipus alts mosseguen. Als Estats Units i alguns països europeus, els tipus d'interès de les hipoteques es poden fixar durant dècades, cosa que protegeix els prestataris de les pujades de tipus sempre que no canviïn de casa. Però és probable que els preus de l'habitatge baixin, perquè depenen principalment dels compradors que demanen préstecs de nou i, per tant, s'enfronten a costos molt més elevats. El 18 d'octubre Mortgage News Daily, un proveïdor de dades, va informar que la hipoteca mitjana a tipus fix de 30 anys als Estats Units tenia un tipus d'interès del 8% per primera vegada des de l'any 2000. Com a resultat, el pagament mensual requerit per comprar un habitatge mitjà americà amb una hipoteca pel 90% del valor de la propietat suposa ara gairebé el 60% dels ingressos mitjans, en comparació amb el 33% del juliol del 2021.

Costa pensar que el mercat de l'habitatge pot mantenir aquestes ràtios. Segons el Banc de Pagaments Internacionals, els preus reals de l'habitatge a dotze economies avançades van caure un 10% entre l'inici del 2022 i el segon trimestre del 2023. Si els tipus segueixen la trajectòria que impliquen els mercats, els preus reals de l'habitatge haurien de baixar un 14% més a finals del 2025. En un escenari en què els tipus d'interès s'estabilitzen lleugerament per sobre del seu nivell actual, la caiguda de pic a mínim dels preus reals de l'habitatge arribaria al 35%. En comparació, la caiguda provocada per la crisi financera mundial va ser del 13%.

A continuació, considereu la implicació dels tipus més alts per al sector financer. Els comerciants sovint fan broma que els tipus d'interès pugen fins que es trenca alguna cosa. La primavera del 2023 alguna cosa efectivament es va trencar: els bancs. Posseeixen molts bons del govern, que perden valor a mesura que augmenten els tipus. El salt de la rendibilitat dels bons del Tresor a deu anys de l'1,5% a finals del 2021 fins al voltant del 3,5% un any després va fer baixar el valor d'un ampli índex de bons del Tresor al voltant d'un 10%. Això va infligir més de 600.000 milions de dòlars de pèrdues als bancs nord-americans, els més vulnerables dels quals –Silicon Valley Bank i First Republic– van acabar patint la fallida. 

Finalment, la crisi es va anticipar gràcies a l'oferta de la Reserva Federal de donar préstecs als bancs contra el valor nominal, més que el valor de mercat, dels seus bons del Tresor, alleujant la pressió sobre els seus balanços. Però en un món amb tipus més alts durant més temps, la crisi podria tornar. Els últims préstecs sota el nou esquema prestatari de la Fed es faran al març. Fins i tot si s'amplia, els bancs poden trobar-se incapaços de pagar els interessos dels préstecs de la Fed (que són semblants als tipus a curt termini vigents i, per tant, han anat augmentant constantment).

Per acabar, tingueu en compte la vulnerabilitat dels governs. Després de la crisi financera mundial, el deute públic dels països rics va augmentar fins al nivell més alt des del 1946. Des de la pandèmia, el deute ha estat més gran, en relació al PIB, que en qualsevol moment des de les guerres napoleòniques. La sostenibilitat d'aquests deutes massius depèn no només dels tipus d'interès, sinó de com es comparen amb el creixement econòmic. A l'època dels tipus baixos es va posar de moda assenyalar que si el PIB s'expandeix més ràpidament que els interessos acumulats, aleshores la ràtio deute/PIB d'un govern pot reduir-se encara que torni a demanar préstec per pagar els seus interessos. Fins i tot pot demanar més préstecs per finançar la despesa addicional mentre manté estable la seva ràtio deute/PIB .

A l'octubre el Fons Monetari Internacional (FMI) va preveure que, entre el 2023 i el 2028, la taxa de creixement econòmic de les economies avançades continuarà superant el tipus d'interès que paguen els seus governs pel seu deute, en 1,4 punts percentuals de mitjana, malgrat les recents pujades de tipus. La raó és que els governs, com les empreses, han bloquejat fins a cert punt els tipus baixos mitjançant l'emissió de deute a llarg termini.

No obstant això, les ràtios deute/PIB estan augmentant majoritàriament de totes maneres, perquè molts governs continuen tenint dèficits excessius. El dèficit dels Estats Units durant l'últim any va ser del 7,5% del PIB, segons el Comitè per a un Pressupost Federal Responsable. Els dèficits tan alts normalment només es veuen durant les guerres o les recessions catastròfiques. The Economist va calcular els ajustos fiscals que haurien de fer les economies avançades per mantenir estables els seus deutes, ateses les projeccions de l'FMI. A totes les grans economies avançades, excepte Alemanya i el Japó, cal estrènyer el cinturó per evitar que la ràtio deute/PIB continuï augmentant. Els Estats Units haurien de retallar el seu dèficit pressupostari primari, és a dir, el seu dèficit excloent els interessos del deute, en un 2,4% anual del PIB. Aquesta parsimònia serà especialment difícil tenint en compte la despesa addicional que es necessita per fer front a l'envelliment de la població, la crisi climàtica i l'augment de les tensions geopolítiques, la factura anual de totes les quals, estima l'FMI, suposarà al voltant del 7,5% del PIB dels països rics.

Com fer front a aquest escenari?

¿Pot l'economia mundial fer front al despalanquejament empresarial, la caiguda dels preus de l'habitatge, les turbulències als bancs i la frugalitat fiscal? Sorprenentment, la resposta és potser –si els tipus han augmentat per la raó correcta–. Els economistes solen pensar que els tipus d'interès estan determinats a llarg termini per l'equilibri entre el desig mundial d'estalviar i d'invertir. Amb la resta de coses igual, més estalvi fa baixar l'anomenat tipus d'interès natural; més inversió el fa pujar. L'explicació més popular dels tipus més baixos de la dècada del 2010 va ser que la població envellida guardava més diners per a la jubilació, mentre que les insípides perspectives de creixement a llarg termini havien minvat el desig d'expandir-se de les empreses, un fenomen de vegades anomenat estancament secular.

Perquè els tipus hagin canviat de manera permanent, aquesta perspectiva ha d'haver canviat. Una possible raó que podria tenir és l'anticipació d'un creixement econòmic més ràpid, impulsat, potser, pels avenços recents en intel·ligència artificial. A llarg termini, el creixement i els tipus d'interès estan íntimament lligats. Quan els ingressos de les persones augmenten amb el temps, tenen menys necessitat d'estalviar. Les empreses, que esperen vendes més elevades, tenen més ganes d'invertir. Els bancs centrals han de mantenir els tipus més alts per evitar el sobreescalfament de les economies.

Pot semblar forassenyat dir que l'optimisme sobre la IA està augmentant els rendiments dels bons. No obstant això, explicaria per què la perspectiva de tipus més alts durant més temps no ha provocat que les borses caiguin gaire. En teoria, els rendiments més alts dels bons haurien de reduir el valor dels guanys futurs de les empreses, un efecte que pica més a les empreses tecnològiques, ja que tendeixen a prometre fruits demà. De fet, a mesura que s'ha estès l'optimisme sobre la IA, el valor de les grans empreses tecnològiques com Microsoft i Nvidia s'ha disparat. I el fort creixement dels Estats Units en el tercer trimestre no va ser impulsat per un auge laboral inusual; de fet, el mercat laboral s'està refredant. Si el creixement és correcte, la productivitat ha d'haver augmentat. En la mesura que el creixement de la productivitat explica tipus més alts, la nova era podria ser una era feliç. 

Una altra possibilitat és que els tipus alts empenyin l'economia mundial a una recessió, la qual cosa provocaria que els bancs centrals els retallin. D'acord amb aquesta tesi, el 23 d'octubre Bill Ackman de Pershing Square Capital va anunciar que el seu fons ja no apostava perquè els tipus continuïn pujant. "Hi ha massa risc al món per mantenir bons curts als tipus actuals a llarg termini –va escriure–. L'economia s'està alentint més ràpidament del que suggereixen les dades". Si té raó, potser els "tipus més alts" no duraran gaire més temps.

Copyright The Economist