El problema del deute emergent als EUA

CambridgeUn tema recurrent en la premsa financera durant gran part del 2018 ha sigut el creixent risc dels actius dels mercats emergents. Els rendiments dels seus bons sobirans han pujat considerablement, al minvar els fluxos de capitals en aquests mercats en un context general de percepció de deteriorament de les condicions.

Històricament, sempre hi ha hagut una estreta relació positiva entre els instruments de deute corporatiu nord-americà d’alt rendiment i els bons sobirans d’alt rendiment dels mercats emergents. A la pràctica, el deute corporatiu d’alt rendiment és el mercat emergent dins de l’economia nord-americana (l’anomenem deute emergent americà ). Però aquest any aquests dos mercats han pres camins separats. Notablement, els rendiments del deute corporatiu nord-americà no van pujar alhora que ho feien els seus homòlegs dels mercats emergents.

A què es deu aquesta divergència? Els mercats financers potser estan sobreestimant els riscos dels mercats emergents de renda fixa (de manera que els seus rendiments són massa alts )? ¿O estan subestimant els riscos del deute corporatiu nord-americà de menor qualitat (de manera que els seus rendiments són massa baixos)? Analitzant en conjunt les tendències actuals i els cicles dels factors globals, més una varietat de fets econòmics i polítics nacionals adversos que han afectat últimament alguns dels mercats emergents més grans, m’inclino per la segona interpretació.

En un entorn encara global de baixos tipus d’interès, la perenne recerca de rendiment va trobar una font comparativament nova i atractiva en el món del deute emergent nord-americà, en la forma de títols amb garantia sobre préstecs (CLO, per la sigla en anglès). Segons l’Associació de Mercats Financers i de la Indústria de Valors, les noves emissions de bons corporatius d’alt rendiment convencionals van arribar a un màxim el 2017 i ara estan molt per sota. Les emissions s’han traslladat al mercat de CLO, on les sumes pendents es van disparar i arriben nous màxims gairebé cada dia. En l’argot especialitzat, el mercat emergent nord-americà està atraient grans ingressos de capitals.

Aquests CLO tenen moltes semblances amb els títols amb garantia hipotecària que fa deu anys van establir les bases de la crisi d’hipoteques porqueria ( subprime ). Llavors els bancs creaven paquets de préstecs i eliminaven el risc dels seus balanços, cosa que amb el temps va impulsar un augment del crèdit de baixa qualitat.

Igualment, per als que busquen deute empresarial i creen paquets amb CLO corporatius, el volum és un objectiu en si mateix, fins i tot si això implica rebaixar els criteris de qualificació creditícia dels deutors. La proporció de baules febles (deute corporatiu amb qualificació B- o inferior, amb perspectives negatives) dins de l’activitat general ha crescut marcadament des del 2013. A més, no només les emissions recents procedeixen de deutors de menys qualitat, sinó que les clàusules contractuals d’aquests instruments (pensades per minimitzar el risc d’impagament) també s’han relaxat. Les emissions amb clàusules contractuals laxes ja equivalen a prop del 80% del volum pendent.

Com va passar durant l’auge de les subprime, hi ha una gran demanda d’aquesta classe de deute per part dels inversors. Un patró recurrent en diversos moments i llocs és que les llavors de les crisis financeres se sembren en els bons temps (quan s’atorguen els mals préstecs). I avui estem passant per bons temps.

La història mostra que els grans augments d’ingressos de capitals solen acabar malament. Diversos factors poden convertir la fase d’auge del cicle en caiguda. En el cas del deute corporatiu, el risc d’impagament és més gran com més augmenta el nivell d’endeutament, s’erosiona el valor de la garantia o cauen els preus de les accions. Les tres fonts de risc d’impagament són molt visibles avui, i el mercat de CLO és vulnerable, perquè està dominat per institucions bancàries informals poc regulades.

A això cal sumar-hi velles i molt conegudes inquietuds sobre la banca informal en general, referides a la seva creixent importància i a l’opacitat dels seus vincles amb altres parts del sector financer. També se sent dir que una virtut del finançament del deute a través dels mercats de capitals en comptes dels bancs és que la pertorbació d’un quitament o revaluació abrupta no afectarà el canal creditici cap a l’economia real tant com el 2008 i el 2009. A més, en comparació amb els títols amb garantia hipotecària (i del mercat immobiliari en general), l’escala d’exposició de les famílies al mercat de deute corporatiu és d’un altre ordre de magnitud.

La pròxima bombolla

Deu anys després de l’esclat de la bombolla subprime, sembla que ocupa el seu lloc un altre fenomen que Ricardo Caballero, Emmanuel Farhi i Pierre-Olivier Gourinchas comparen amb aquests jocs en què cal eliminar objectes que apareixen de manera aleatòria. Una economia mundial orientada a augmentar l’oferta d’actius financers ens va encadenar a un joc mundial d’esperar que en algun lloc aparegui la pròxima bombolla.

Com en l’auge sincronitzat en diversos mercats avançats dels títols immobiliaris residencials abans del 2007, els CLO també s’han tornat molt populars a Europa. La gana inversora va portar a un augment de la seva emissió (que ha crescut gairebé un 40% el 2018). Entre els compradors hi ha molts bancs japonesos desesperats per trobar rendiments més alts. Si les coses es posen lletges, les xarxes per al contagi financer ja estan esteses.

Carmen M. Reinhart és professora de sistema financer internacional a l’Escola de Govern Kennedy de la Universitat de Harvard

Copyright Project Syndicate