El supercicle del deute arriba a la Xina
La crisi financera del 2008 als Estats Units va iniciar un supercicle de deute que el 2010 es va escampar per Europa i no fa gaire va afectar molts dels països d'ingressos baixos i mitjans inferiors. ¿Pot ser que els problemes financers de Country Garden, la megaempresa xinesa de desenvolupament immobiliari que està tenint pèrdues de milers de milions de dòlars, siguin un preanunci de la pròxima fase del cicle?
La resposta encara és incerta. Les autoritats xineses tenen un historial notable pel que fa a contenir crisis econòmiques, però la combinació actual entre una desacceleració significativa del creixement i uns nivells alts d'endeutament (en particular, als governs locals i al sector de béns immobles) és un desafiament inèdit.
Els problemes actuals de la Xina tenen l'origen en l'immens programa d'estímul a la inversió que va aplicar després del 2008, una part significativa del qual va alimentar el boom de la construcció immobiliària. Després d'anys de construir habitatges i oficines a tota màquina, l'inflat sector immobiliari (que equival al 23% del PIB xinès, o el 26% si s'hi inclouen les importacions) ha començat a generar rendiments decreixents. No és cap sorpresa, ja que la Xina està al nivell de moltes economies avançades pel que fa a infraestructures i estoc d'habitatges, mentre que els ingressos per càpita continuen sent comparativament baixos.
Mentrestant, el que abans semblava una cursa entre la llebre i la tortuga s'ha convertit en uns Estats Units que volen cap a la innovació tecnològica basada en la intel·ligència artificial i l'augment del creixement econòmic a llarg termini. Com va dir fa poc Greg Ip, el prestigiós comentarista econòmic del Wall Street Journal, "ja no es parla d'estancament secular" (en referència a la teoria segons la qual una deficiència crònica de demanda global i innovacions amb importància econòmica mantindrà el creixement i el tipus d'interès real reduïts durant molt de temps).
Casualment, jo vaig dir més o menys el mateix en una conferència fa set anys. En la meva ponència, que es basava en el meu article del 2015 "Supercicle del deute, no pas estancament secular", vaig explicar que el mal funcionament econòmic posterior a la crisi era típic i que es resoldria amb el temps, almenys parcialment. Després vaig apuntar (tot i que potser exagerava per donar força al meu argument) que "d'aquí nou anys ningú parlarà d'estancament secular". (Agraeixo a un altre dels panelistes, J. Bradford Delong, que em cités en el seu blog, tot i que potser no recordava que la conferència es va fer d'acord amb les regles de Chatham House.)
Durant l'última dècada, el consens majoritari en els cercles acadèmics i de formulació de polítiques ha sigut que el món està immers en una era de tipus d'interès mínims que resulta de la debilitat dels fonaments econòmics del creixement. I, de fet, aquest consens es manté. Per exemple, en la seva magistral història The rise and fall of American growth, l'economista Robert J. Gordon (Northwestern University) presenta arguments creïbles sobre la mort de la innovació i la fi del creixement. Gordon postula que els invents posteriors al 1970 (incloent-hi la revolució informàtica) no tenen, ni de bon tros, la importància econòmica que van tenir, per exemple, la màquina de vapor o la generació d'electricitat.
El multimilionari inversor Pter Thiel i l'excampió mundial d'escacs Garri Kaspàrov van formular arguments similars en el debat Innovació o estancament, que es va celebrar el 2012 a la Universitat d'Oxford. Parlant en defensa de la "innovació" vaig assenyalar els últims avenços en escacs, que anunciaven l'arribada de l'era de la IA, però també vaig observar que tard o d'hora hi ha moments que la innovació comercial s'atura, com va passar durant la Gran Depressió. De fet, la meva preocupació màxima no ha sigut el final de la innovació, sinó que l'ascens de la IA es torni incontrolable.
Pel cantó de la demanda, la tesi de l'estancament secular compta amb arguments sòlids que tenen a veure amb el declivi demogràfic. En un brillant discurs del 2013, l'economista Lawrence H. Summers (Harvard) va afirmar que l'única cosa que podria explicar els baixíssims tipus d'interès del període era una continuada disminució de demanda global, cosa que va desfermar una allau de treballs d'investigació sobre els fonaments econòmics que explicarien aquesta disminució. Els polítics progressistes han utilitzat aquestes investigacions per defensar un paper més gran dels estats per omplir el buit. Però Summers va ser més prudent i va propugnar un augment de la inversió en infraestructures i educació, juntament amb les transferències directes de rics a pobres (i amb aquestes idees hi estic molt d'acord).
No obstant, més enllà que hi hagi alguns bons arguments a favor de la tesi de l'estancament secular, és exagerat tenir por d'una desacceleració permanent del creixement. Charles Goodhart i Manoj Pradhan han qüestionat la idea que un declivi demogràfic hagi de tenir com a conseqüència inevitable una reducció de la demanda, i assenyala el fort creixement de la població de la tercera edat.
A més, la caiguda espectacular dels tipus d'interès real després de la crisi del 2008 no és del tot atribuïble a tendències seculars, ja que es va produir en part per la crisi mateixa. No hem d'oblidar que durant la Gran Depressió el tipus d'interès també es va reduir a zero, i s'hi va mantenir durant força temps, fins que un dia això va canviar. Cal assenyalar que la taxa que paguen els bons del Tresor dels Estats Units a deu anys indexats per inflació avui està molt per damunt del nivell amb mitjana pròxima a zero que van tenir entre el 2012 i el 2021.
Potser el supercicle del deute s'ha prolongat més del que s'esperava al principi (potser per la pandèmia). Tot i així, és un element crucial del que ha passat aquests últims anys i, davant dels problemes actuals de l'economia xinesa, és la millor explicació del que pot passar a continuació.
Copyright: Project Syndicate