Què està passant amb l'euro?

L'estiu del 2001, la meva dona i jo vam fer una ruta en bicicleta per la Borgonya. Ens van encantar el paisatge, el vi, el menjar (excepte l'andouillette) i els preus. L'euro, encara una moneda nova, estava baix, valia menys de 90 cèntims dels Estats Units. Des d'aleshores el seu valor de canvi amb el dòlar ha fluctuat, i ha arribat de vegades fins a 1,60 dòlars, però gairebé sempre per sobre del valor d'1, que és simbòlicament important.

Fins ara. Mentre escric això, l'euro i el dòlar estan a una paritat aproximada. Així doncs, què està passant? I per què importa?

A grans trets, una caiguda de l'euro en relació al dòlar pot fer que les exportacions europees siguin més atractives per als compradors de fora del continent, però agreuja la ja elevada inflació europea en augmentar els preus en euros dels béns importats, des dels cereals fins als productes industrials.

L'anàlisi més moderna dels tipus de canvi es basa en un article clàssic, "Expectations and exchange rate dynamics" [Expectatives i dinàmiques dels tipus de canvi], del desaparegut economista del MIT Rudiger Dornbusch, que va tenir una enorme i saludable influència en aquest camp –he defensat que va salvar la macroeconomia internacional–. Segons Dornbusch, a llarg termini els tipus de canvi estan determinats pels fonaments d'una economia: en termes generals, la moneda d'un país tendeix a estabilitzar-se en un nivell que es correspon amb la competitivitat de la seva indústria als mercats mundials.

Però la política monetària pot allunyar temporalment una moneda d'aquest valor de llarg termini. Suposem que la Reserva Federal apuja els tipus d'interès i el Banc Central Europeu no. Els rendiments dels actius en dòlars seran més alts i atrauran inversions als Estats Units, i faran pujar el valor del dòlar. Tanmateix, els inversors esperaran una eventual reversió del dòlar al seu valor de llarg termini, de manera que els rendiments més alts dels actius en dòlars es compensaran amb les pèrdues de capital que s'espera que causin les futures caigudes del dòlar, i aquestes pèrdues seran més grans com més pugi el dòlar. Per tant, el tipus de canvi dòlar-euro només augmenta fins al nivell en què les pèrdues de capital esperades compensin la diferència de rendiments entre els bons en dòlars i en euros.

A primera vista, sembla un bon relat de com havien anat les coses fins dijous. La Fed havia augmentat el seu tipus –el tipus d’interès a curt termini que controla– repetidament aquest any, mentre que el BCE no. Però, com més m’ho he mirat, més convençut he estat que això no va principalment de tipus d’interès. Hi ha, diria, una història més profunda rere el descens de l’euro. Se sol dir que una moneda feble no ha de ser necessàriament el símptoma d’una economia feble. Però, en aquest cas, l’euro feble probablement sí que reflecteix debilitats econòmiques reals, sobretot la mala aposta que Europa, i Alemanya en particular, van fer en confiar en la sensatesa dels autòcrates.

Comencem per les polítiques. Sí, han divergit. Però això ja havia passat. Del 2016 al 2019, la Fed va apujar els tipus més del que ho ha fet aquest any, tement (erròniament, com es va veure) que l’economia s’estigués sobreescalfant, mentre que el BCE no va actuar igual. I, tanmateix, no va passar res com la recent ensulsiada de l’euro. A més, els tipus d’interès a curt termini que controlen els bancs centrals només són indirectament rellevants per a la majoria de coses que importen per a l’economia real, com ara l’habitatge, la inversió empresarial i el tipus de canvi. Els tipus que importen per a aquestes coses solen ser els tipus a més llarg termini, per exemple els bons a 10 anys, que depenen més de les expectatives sobre la futura política de la Fed o del BCE que no del que estan fent ara mateix.

I vet-ho aquí: tot i que fins dijous el BCE havia fet molt menys que la Fed, els tipus a llarg termini han augmentat a Europa, aproximadament, tant com als EUA. A banda i banda de l'Atlàntic han augmentat uns 1,5 punts percentuals. En efecte, tot i que el BCE ha trigat a moure's, els inversors semblaven creure que finalment hauria d'apujar-los molt. Potser perquè Europa, més que els Estats Units, sembla vulnerable a una espiral salari-preu, en la qual l'augment dels preus condueix a un augment dels salaris, que comporta encara més augments de preus, etc. I ho sembla, en part, perquè a Europa encara hi ha sindicats poderosos, que poden exigir salaris més alts per compensar l'augment del cost de la vida; i també perquè l'impacte inflacionista de l'augment dels preus de l'energia ha estat molt més alt a Europa, en bona mesura a causa de la dependència del continent del gas natural rus.

La qual cosa em porta al que sospito que és la raó central de la caiguda de l'euro: no els tipus d'interès, sinó una revisió molt a la baixa per part dels inversors de la seva opinió sobre la competitivitat europea i, per tant, sobre el valor que perceben que la moneda europea pot mantenir a llarg termini.

És una mica simplista però no gaire allunyat de la veritat dir que, durant les últimes dues dècades, Europa –sobretot Alemanya, nucli de l'economia del continent– ha intentat construir la prosperitat sobre dos pilars: el gas natural barat de Rússia i, en menor mesura, les exportacions de productes manufacturats a la Xina.

Un d'aquests pilars ha desaparegut del tot gràcies a la maldestra invasió d'Ucraïna per part de Vladímir Putin. L'altre s'està ensorrant a mesura que l'economia xinesa ensopega, d'una banda, amb les polítiques erràtiques davant el covid-19, i també amb les violacions dels drets humans xineses que fan que el tracte amb el règim sigui cada vegada més tòxic.

Per tant, Europa té un problema, i l'euro feble pot ser un símptoma d'aquest problema.

Ara bé, l'economia europea no s'enfonsarà en l'abisme. Estem parlant d'economies increïblement sofisticades i competents que, amb el temps, haurien de poder trobar una manera de prescindir del gas rus i de reduir la seva dependència dels mercats xinesos.

Però per ara estan atrapats en un mal lloc, en gran part perquè els seus líders polítics –sobretot a Alemanya– es van negar a reconèixer que el problema dels règims autocràtics no és només que facin coses dolentes; és que no són de fiar. Europa està pagant el preu d'aquesta ceguesa voluntària, i l'euro feble és un símptoma d'aquest preu.

Copyright The New York Times